對發(fā)起人而言,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有特殊吸引力的主要原因是發(fā)起人可以突破自身主體信用的限制,以更低的成本融資,非投資級的企業(yè)也可能發(fā)行AAA級的債券;對投資人而言,資產(chǎn)支持證券具有投資價值的原因之一是其具有較好的安全性,其收益幾乎不受發(fā)起人信用等級下降的影響。資產(chǎn)證券化過程中,發(fā)起人將資產(chǎn)“真實出售”給特殊目的載體(SPV),實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,才使資產(chǎn)支持證券具有上述特性。因此,特殊目的載體在資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)中起著非常重要的作用。

 

SPV還具有稅收中性的作用。在國外,投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通??梢垣@得稅收優(yōu)惠,而且,由于該筆證券化業(yè)務(wù)是SPV的唯一業(yè)務(wù),其基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息收入大部分都以證券利息的方式支付出去,所以SPV幾乎不用納稅。SPV的稅收中性是促使國外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展的主要動力之一。

 

當(dāng)然,SPV還承擔(dān)著發(fā)行證券的任務(wù)。因為發(fā)起人把資產(chǎn)“真實出售”給SPV,所以SPV實際上擁有這些基礎(chǔ)資產(chǎn),具備發(fā)行證券的資格。

 

在資產(chǎn)證券化的實踐中,特殊目的載體的種類很多,包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它類型的特殊目的載體(統(tǒng)稱為SPE)。這些載體具有不同的特點、不同的功能。選擇何種載體開展證券化業(yè)務(wù),一方面受到分業(yè)監(jiān)管體制的限制,一方面也需要根據(jù)具體的目的進行選擇。

 

本文根據(jù)我國目前的資產(chǎn)證券化實踐,對各種類型的SPV的特點進行討論,并對基于SPV的創(chuàng)新進行探討。

 

一、資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)類型

在我國,資產(chǎn)證券化仍處于起步階段,采取何種SPV開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),受分業(yè)監(jiān)管的影響較大。因此,發(fā)起機構(gòu)的類別、基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類基本上確定了采取何總類型的SPV,并相應(yīng)地確定了SPV實際運行所應(yīng)遵守的規(guī)則。簡單總結(jié)如下表:

上述資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)類別中,信貸資產(chǎn)證券化采取SPT的形式,資產(chǎn)支持專項計劃和項目資產(chǎn)支持計劃實際上可以歸為SPE,實踐中,ABN很多時候并不使用SPV。

 

雖然,從資產(chǎn)證券化試點以來,尚未出現(xiàn)真正以SPC作為載體發(fā)行資產(chǎn)支持證券的情況,但是在幾單極具代表性的REITs(例如“中信蘇寧資產(chǎn)支持專項計劃”)中,還是出現(xiàn)了SPC的影子。因此,并不影響我們在討論中把SPC納入其中。

 

二、不同的SPV在破產(chǎn)隔離、稅收、證券發(fā)行方面的比較

 

本文開頭提到,破產(chǎn)隔離、稅收中性、發(fā)行證券是SPV的三個最主要作用。本部分從這三個方面,結(jié)合我國的實踐,對SPT、SPE、SPC的特點進行討論。

 

(一)破產(chǎn)隔離效力

1.特殊目的的信托(SPT)

特定目的信托是以《中華人民共和國信托法》(以下簡稱《信托法》)為法律基礎(chǔ),信托公司作為特定目的信托和資產(chǎn)支持專項計劃的受托人,從發(fā)起機構(gòu)或原始權(quán)益人處獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)。這種結(jié)構(gòu)下,破產(chǎn)隔離的效力是《信托法》所賦予的,《信托法》第十五條規(guī)定,“信托財產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別”,第十六條規(guī)定,“信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)相區(qū)別”。因此,以信托形式進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,可以實現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離,具有最強的破產(chǎn)隔離效力。

 

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,SPT的破產(chǎn)隔離體現(xiàn)在兩個方面:SPT和受托人的破產(chǎn)隔離,SPT和發(fā)起人的破產(chǎn)隔離作用。

 

2. 特殊目的實體(SPE)

在國內(nèi),最常見的特殊目的實體是資產(chǎn)支持專項計劃(以下簡稱專項計劃),此處以專項計劃為例,討論其破產(chǎn)隔離效力。

 

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,“……根據(jù)《證券法》、《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和其他相關(guān)法律法規(guī)……”,資產(chǎn)支持專項計劃是證券公司或基金管理公司子公司為開展證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的SPV(為避免混淆,下文以SPE表示),“專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財產(chǎn)。原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進行清算的,專項計劃資產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)”。

 

但是,SPE和管理人以及原始權(quán)益人的關(guān)系到底是什么樣的?根據(jù)目前已發(fā)行的專項計劃說明書中的法律意見,通常將其與證券持有人之間的關(guān)系定位為“一種委托理財?shù)男问?rdquo;(見《寶信租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃說明書》),資產(chǎn)支持計劃與原始權(quán)益人簽訂“資產(chǎn)買賣合同”來實現(xiàn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。因此,資產(chǎn)支持專項計劃和管理人的資產(chǎn)隔離關(guān)系依據(jù)《管理規(guī)定》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》,和原始權(quán)益人的資產(chǎn)隔離關(guān)系依據(jù)“資產(chǎn)買賣合同”。

 

從《管理規(guī)定》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的效力上看,其屬于部門規(guī)章,并不是人大通過的法律。雖然這兩個規(guī)章都明確指出,其上位法為《證券投資基金法》和《證券法》,而在《證券投資基金法》中,也明確了證券投資基金具有與信托類似的破產(chǎn)隔離效力,但在該法律制定的時候,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚未大規(guī)模開展,因此,專項計劃也未被納入其中。所以,專項計劃基于《管理規(guī)定》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的破產(chǎn)隔離效力,存在一定的不確定性。

 

對于專項計劃和原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離,基于“資產(chǎn)買賣合同”,應(yīng)當(dāng)是具有較好的破產(chǎn)隔離效力的。但由于專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn),有的時候并不是一項確定的確定的權(quán)利本身(例如,涉及特許經(jīng)營權(quán)的時候,通常用收費權(quán)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)),這種資產(chǎn)買賣是否具有破產(chǎn)隔離效力,也存在一定的不確定性。

 

3. 特殊目的公司(SPC)

 

特殊目的公司天然具有“有限責(zé)任”的特征,即公司的資產(chǎn)與發(fā)起公司的個人或機構(gòu)的資產(chǎn)相互獨立,因此,SPC與管理人之間也具有較好的破產(chǎn)隔離效力。

SPC與原始權(quán)益人或資產(chǎn)的出讓方的破產(chǎn)隔離效力,一般情況下也基于“資產(chǎn)買賣合同”,是否具有破產(chǎn)隔離效力,上文已進行討論。

 

(二)稅收中性

 

稅收是資產(chǎn)證券化的核心驅(qū)動力之一。稅收是否中性,需要將所有參與機構(gòu)作為整體來評估。如果開展證券化業(yè)務(wù)之后,整體的稅收負(fù)擔(dān)比開展證券化業(yè)務(wù)之前降低了,那么享受了更低的稅負(fù)的參與機構(gòu)就有足夠的動力推動業(yè)務(wù)的開展;反之,則會失去開展業(yè)務(wù)的動力。

 

1. SPT的稅收

 

在我國,SPT大部分時候作為信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行載體。因此,此處以信貸資產(chǎn)支持證券為例,比較證券化業(yè)務(wù)開展前后,整體稅負(fù)的變化。

 

為了方便說明,此處僅考慮營業(yè)稅和企業(yè)所得稅,并且在考慮企業(yè)所得稅時,忽略經(jīng)營成本的抵扣作用。

 

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展之前,銀行以利息收入為基準(zhǔn),繳納營業(yè)稅和企業(yè)所得稅。這就是整體的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。

 

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展之后,受托機構(gòu)從其受托管理的信貸資產(chǎn)信托項目中取得的貸款利息收入,全額征收營業(yè)稅。此外,受托機構(gòu)報酬、貸款服務(wù)機構(gòu)報酬、其它中介機構(gòu)報酬(如適用營業(yè)稅)均需繳納營業(yè)稅和企業(yè)所得稅,證券投資人收到的證券利息收入,需要繳納所得稅。實際上,各機構(gòu)報酬和證券投資人收到的利息收入之和,等于受托機構(gòu)從信托項目中取得的貸款利息收入。

 

因此,就現(xiàn)階段的信貸資產(chǎn)證券化而言,與開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之前相比,開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之后,整體的稅負(fù)是稍有升高的。當(dāng)然,“營改增”全面實施之后,情況會有所改善。

 

2. SPE的稅收

 

根據(jù)我國的實際情況,仍以專項計劃為例說明SPE的稅收情況。

 

首先,SPE也不是納稅主體。對于SPE的稅收,在法律法規(guī)的層面并沒有明確的規(guī)定。實際操作過程中,SPE的管理人和稅務(wù)機關(guān)有一定的協(xié)商空間,具備一定的靈活性。在很多情況下,SPE并不處理與稅收有關(guān)的問題,而是由原始權(quán)益人和投資人自行處理。并且,鑒于目前通過SPE發(fā)行的證券所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)總類眾多,涉及的稅種也有所不同,因此,很難向SPT那樣進行比較。一般而言,由于對SPE的稅收并沒有明顯的優(yōu)惠政策,因此,開展證券化之后,整體稅負(fù)并不會比開展業(yè)務(wù)之前更低。

 

3. SPC的稅收

 

由于SPT和SPE并不是合格的納稅主體,因此,當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)是固定資產(chǎn)時,由于折舊等產(chǎn)生的稅收優(yōu)惠并不能由SPT或SPE吸收,因此會產(chǎn)生較大的不經(jīng)濟性。此時,以SPC作為載體發(fā)行證券,就具有極大的優(yōu)勢。

 

前文提及的中信蘇寧資產(chǎn)支持專項計劃,就通過項目公司的形式,同時利用股權(quán)加債權(quán)的形式,較有效地處理了稅收的問題(詳見《中信蘇寧資產(chǎn)支持專項計劃說明書》)。當(dāng)然,該項目并未以SPC作為載體發(fā)行證券,而是通過資產(chǎn)支持專項計劃的形式發(fā)行,基礎(chǔ)資產(chǎn)是“蘇寧云創(chuàng)私募基金份額和優(yōu)先債收益權(quán)”,私募基金控制交易結(jié)構(gòu)中的11個項目公司的股權(quán),而項目公司最終持有不動產(chǎn)物業(yè)(詳見《中信蘇寧資產(chǎn)支持專項計劃說明書》)。但該案例體現(xiàn)了以公司作為載體,在處理不動產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)中的稅收優(yōu)勢。

 

4. SPC的障礙

 

實際上,在我國現(xiàn)行法律體系下,采取SPC作為載體發(fā)行證券,存在多種障礙。目前公司法中有關(guān)注冊資本、發(fā)行證券的資格和規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)和信息披露等方面的規(guī)定都是建立在傳統(tǒng)公司運營理念之上的,而對于僅設(shè)立用于購買基礎(chǔ)資產(chǎn)、收入僅來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的載體型公司(SPC)則不適用。

 

(三)發(fā)行證券

 

現(xiàn)階段,各種SPV能發(fā)行何種證券,主要受分業(yè)監(jiān)管的限制。

 

根據(jù)目前的實踐,SPT主要在銀行間市場發(fā)行信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券,SPE主要在交易所發(fā)行以非金融企業(yè)的資產(chǎn)和非銀監(jiān)會管轄的金融企業(yè)的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券。

 

SPT的發(fā)行證券的流程主要依據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知-銀監(jiān)辦便函 (2014) 1092 號》、以及《中國人民銀行公告(2015)第7號》。其中,《銀監(jiān)辦便函(2014) 1092 號》和《中國人民銀行公告(2015)》第7號》標(biāo)志這信貸資產(chǎn)證券化進入常態(tài)化流程,也極大程度縮短了業(yè)務(wù)流程(第一次發(fā)行仍需較長的流程),并使將來的跨市場發(fā)行成為可能。

 

SPE(專項計劃)發(fā)行證券的流程和時間主要依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,主要包括交易所事前審查、上報基金業(yè)協(xié)會備案、掛牌轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)。

 

如前文所述,資產(chǎn)證券化試點以來,尚未真正以SPC作為載體發(fā)行過資產(chǎn)支持證券。

 

三、基于SPV的創(chuàng)新

(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)-信托收益權(quán)的證券化

對于資產(chǎn)證券化而言,對基礎(chǔ)資產(chǎn)有以下要求:權(quán)屬明確,可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)。但是在實務(wù)中,特別是在工商企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,基礎(chǔ)資產(chǎn)很多時候達不到上述要求,此時需要重新構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)。在已發(fā)行的產(chǎn)品中,還有很多其他案例體現(xiàn)了重構(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)的思路,比如“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃”,在該案例中,為資產(chǎn)支持證券提供償付保證的實際是歡樂谷主題公園的經(jīng)營收入,但由于“經(jīng)營收入”難以“特定化”,因此,采取買斷公園入園憑證的方法對公園的經(jīng)營收入進行重新構(gòu)建,將“特定化”的部分進行證券化,同時,使基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流清晰、獨立;又比如,水電氣熱等特許經(jīng)營類企業(yè)的資產(chǎn)證券化,為證券提供償付保障的實際是企業(yè)所擁有的特許經(jīng)營權(quán),但是由于特許經(jīng)營權(quán)依賴特定主體而存在,本身并不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)讓,并且,特許經(jīng)營權(quán)的未來收益也不具備“可特定化”的特點,因此實務(wù)中需要使用企業(yè)簽訂的特定期限、特定范圍的合同作為基礎(chǔ)資產(chǎn)(例如電力企業(yè)一定年限的購售電合同),使基礎(chǔ)資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓、可特定化。這些做法本質(zhì)上都體現(xiàn)了重新構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)的思路。

 

SPV本身也可以作為重新構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)的手段。下面以“海印股份信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”為例,對這一模式進行討論

1. 交易結(jié)構(gòu)-雙SPV

在該交易的第一層結(jié)構(gòu)中,浦發(fā)銀行將15億元資金委托給大業(yè)信托,設(shè)立大業(yè)-海印股份信托貸款單一資金信托,浦發(fā)銀行擁有該資金信托的信托受益權(quán)。大業(yè)信托向海印股份發(fā)放15億元的信托貸款,海運股份以運營管理的14個商業(yè)物業(yè)整租合同項下特定期間經(jīng)營收益應(yīng)收款質(zhì)押給海印資金信托,并以上述物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。信托合同中明確信托受益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和贈與。浦發(fā)銀行作為資金保管機構(gòu)保管信托財產(chǎn)。

 

在本交易的第二層結(jié)構(gòu)中,專項計劃管理人——中信建投證券股份有限公司設(shè)立專項計劃,募集資金,用于購買浦發(fā)銀行持有的信托受益權(quán),專項計劃承接浦發(fā)銀行與大業(yè)信托的海印資金信托合同關(guān)系??鄢谝粚咏灰字械男磐袌蟪旰唾Y金機構(gòu)報酬之后,專項計劃受讓的信托受益權(quán)的年化預(yù)期收益為9.0%。

 

1. 單SPV是否可行?

討論該交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)點,最直接的一個問題是:如果不采用SPV,直接以海印股份的物業(yè)租金收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行證券是否可行?

 

實際上,上述交易的難點在于這14家商業(yè)物業(yè)未來特定期間的現(xiàn)金流存在一定的不確定性。根據(jù)發(fā)行說明書披露的內(nèi)容,海印股份并不是這些商業(yè)物業(yè)的持有人,而只是這些商業(yè)物業(yè)的承租人,其經(jīng)營模式是海印股份與物業(yè)持有人簽訂長期的租賃合同,再對這些物業(yè)進行招商管理和商業(yè)運行。而海印股份是否與商鋪的最終承租人也簽訂了長期的租賃合同,不得而知。因此,海印股份在合同簽訂期限內(nèi)具有支付租金的義務(wù),而是否能獲得穩(wěn)定的租金收入則存在一定的不確定性。另外,如果在開展證券化業(yè)務(wù)時,海印股份未與商鋪的最終承租人簽訂租賃合同,則還存在基礎(chǔ)資產(chǎn)無法特定化的問題。

 

通過雙SPV的交易結(jié)構(gòu),同時解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金流難以估算所產(chǎn)生的問題,因此,是該交易中的理想方案。

 

(二)主動管理型的CLO

SPV在資產(chǎn)證券化中的作用毋庸置疑。但作為SPV管理人的受托機構(gòu)等,卻在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中處于相對邊緣化的位置。這在很大程度上,是由于當(dāng)前市場仍處于賣方驅(qū)動的階段所造成的。

 

從長期看來,資產(chǎn)證券化必將由賣方驅(qū)動的模式向買方驅(qū)動的模式轉(zhuǎn)變。在賣方驅(qū)動的市場,發(fā)起人起主導(dǎo)作用,信托公司和其他中介機構(gòu)以為發(fā)起人提供服務(wù)為主;項目成功與否的關(guān)鍵在于銷售。在買方驅(qū)動的市場,投資人起主導(dǎo)作用,各中介結(jié)構(gòu)提供資本中介、產(chǎn)品設(shè)計、投資、資產(chǎn)管理等全方面的服務(wù);項目成功與否的關(guān)鍵則是投資。在買方市場中,受托機構(gòu)可以利用SPV進行開展主動管理型的CLO業(yè)務(wù),發(fā)揮在投資方面積累的經(jīng)驗,進行資本套利。