本期作者：Yvette Zheng

前言

國際項目評估是P4考綱中Part B部分的重要內(nèi)容，常常作為Q1必答題的形式出題，歷年考題中2011年12月Q1、2015年6月Q1、2016年3月/6月Q1、2017年3月Q4、2017年6月Q3、2017年9月Q1和Specimen exam Q1中都考到了這部分的相關內(nèi)容。

這篇文章的目的是為了幫助大家準備P4中這部分內(nèi)容的作答，加上綜合性的學習和復習，幫助考生準備好這部分內(nèi)容的應試能力。在這篇文章中，我們以一道25分的題目為例，Penn Co，來講解相關的內(nèi)容以及作答的思路。

PENN CO

Penn Co是一家成功的公司，總部設在歐洲，當?shù)刎泿攀敲涝?，通貨膨脹率穩(wěn)定在5%。所得稅是以公司利潤的25%稅率征收，并在獲得利潤的同一年支付。

該公司在幾家主要的證券交易所上市，因為它在全球各地都有業(yè)務。其市值為$655m。該公司擁有不同期限的債券，交易價格為$145m。

公司的財政部門定期計算公司的名義資本成本，資本成本總體相當穩(wěn)定，為10%。然而，當Penn Co在發(fā)展中市場開展項目時，則會使用名義風險調(diào)整的資本成本12%。

Penn Co的主要業(yè)務是建造和鋪設鐵軌和電車軌道。因為Penn Co處于市場領導者地位，他們的主要客戶是政府。根據(jù)Penn Co的經(jīng)驗和記錄，它可以在計劃內(nèi)完成長期和復雜的合同，并且保持道德的標準開展業(yè)務。

Penn Co的CEO最近參加了一個非洲貿(mào)易代表團會議，在那里他會見了快速發(fā)展中國家Zanadia的總理?？偫砗退恼畧F隊為Penn Co的CEO提供了一份希望授予Penn Co的合同的大綱，關于電車軌道的項目。

電車軌道項目

Zanadia位于非洲西海岸，當?shù)刎泿攀莇inar。雖然與鄰國相比，其經(jīng)濟規(guī)模相對較小，但在過去5年內(nèi)，其經(jīng)濟增長率超過了15%，但也導致了目前高達30%的通貨膨脹率。民主選舉出的政府為這個國家的經(jīng)濟的繁榮昌盛做出了充分的貢獻。

這個國家的總理堅稱，該國的快速發(fā)展的表現(xiàn)是他和歐洲跨國公司建立的貿(mào)易聯(lián)系的結果。他認為，通過鼓勵這些實體在本國的投資，跨國公司將以最小的風險產(chǎn)生可觀的回報，因為許多項目都是政府合同。

在Zanadia投資的歐洲跨國公司有不同程度的成功或失敗，主要是由于政治干預，尤其是總理的政治干預，被認為是低于預期標準回報的主要原因。有傳言稱，總理已經(jīng)下令政府在合同簽訂期間的不同時間內(nèi)提出特殊要求。政府表示，如果公司沒有遵守時間表，就會收取罰款，當然這種情況非常罕見。

Zanadia政府的最新項目是建立一個環(huán)保的電力電車網(wǎng)絡，連接Zanadia的首都-Enat的所有地區(qū)。這個項目最終需要20年才能完成。然而，初始的合同是鋪設電車線路連接到23公里以外的國家機場。后期為了滿足Zanadia政府的要求，初始的合同將可能被延長，并且允許由最初的供應商繼續(xù)鋪設連接城市的其他部分。

在最近總理和Penn Co的CEO會面之后，總理授權政府官員向Penn Co公司發(fā)布財務預測，以評估該合同財務上的可行性。

財務細節(jié)

政府將支付總金額5000m dinar，以鋪設在Enat和國家機場之間的電車軌道，但這將分下面幾個階段進行支付:

在項目開始時，公司需要以1000m dinar的價格在Zanadia購買機器。另一項費用是當?shù)氐膭趧恿Τ杀?，估計占收入?0%。所有的價值都是名義價值。政府已經(jīng)從美國低成本的供應商那里購買了初始項目中的23公里電車軌道的原材料，所以他們只要求Penn Co來鋪設和測試電車軌道。

當?shù)卣凑展纠麧櫟?0%征收稅費，并在利潤收入的年份支付的。政府沒有任何稅費補貼額的規(guī)定。

目前的即期匯率為Dinar/$150-175，未來這將根據(jù)相對通貨膨脹率而改變。

兩年后，總理將親自審查Penn Co所做的工作，并且未來有期望延長該合同，以完成Enhat的城市內(nèi)部的電車軌道。本合同延期的具體條款到時將會再次談判，但預期會有實質(zhì)性的回報。

題目要求：

(a)編制一份財務評估報告對項目涉及到的最初兩年期進行評估，假設Penn Co是通過適當?shù)馁Y本成本對名義$m現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。同時清楚地說明所做的任何假設。(11分)

(b)解釋Penn Co選擇承接該項目所面臨的主要風險和問題。(14分)

總分25分

好的作答需要有一個清晰的計劃。明確從哪里開始，以一種平穩(wěn)有效的方式取得作答進展是至關重要的。

時間分配

這道25分的題目需要在45分鐘內(nèi)完成，也就是每一分大概分配到的時間是1.8分鐘。所以大概應該分配20分鐘給到Part(a)和25分鐘給到Part(b)。但是考生通常發(fā)現(xiàn)計算部分所需要花的時間更多，那么至少應該保證Part(b)部分有20分鐘的時間可以作答。

理解題目要求

理解題目要求做什么？閱讀題目要求并理解關鍵詞。將它們與P4知識相匹配。

在這道題目的背景情況下，我們對題目兩個部分要求可能有的一些思路想法匯總?cè)缦拢?/span>

(a)計算$m凈現(xiàn)值。名義現(xiàn)金流指的是已經(jīng)對相關通貨膨脹進行了調(diào)整。“適當”資本成本-可能有的想法是要么是通過計算公司的加權平均成本(WACC)，要么是計算風險調(diào)整的WACC。需要列出做的任何假設。

(b)“風險和問題”-這部分應該可以從問題的主體部分和P4相關知識點中獲得大部分內(nèi)容作答。

從哪部分下手？

從過往經(jīng)驗，大多數(shù)的考生都是按照題目既定的順序來作答的，但是其實沒有任何關于必須按照題目順序作答的說明。所以怎么舒服怎么來，按照最舒服的順序作答。但是需要確保的是題目的兩個部分都作答了。

通讀題目

我們理解了題目的要求。接著，我們需要消化這個問題的細節(jié)。一個簡單的方法就是，與題目的要求結合起來進行閱讀，并記下相關的筆記。

Part(a)–作答

為了滿足這一部分要求，我們需要以一個系統(tǒng)性嚴謹?shù)姆绞阶鞔?，把要求分成幾個階段，在這一過程中我們將解釋每一步的思考過程。

這里需要注意的點是:

●現(xiàn)金流的分布表與問題中指定的現(xiàn)金流的時間點應該相互對應。

●現(xiàn)金流是名義的dinar價值，所以他們已經(jīng)調(diào)整了Zanadia的通貨膨脹。

●收入是5000m dinar，按照問題中指定的百分比分配。

●可變成本僅占計劃收入的30%。

●加總起來得到應稅利潤，因為這個問題中說到政府沒有提供任何稅費補貼額，應稅利潤也就等于經(jīng)營現(xiàn)金流。

●稅收是一種相關的現(xiàn)金流。在通讀階段，我們可以注意到在向Zanadia政府繳納稅款方面沒有時間延遲。

●初始投資額只是簡單的將數(shù)字從題目中抄下來。

●項目現(xiàn)金流的總額顯示，Penn Co最初需要購買Dinar(賣出$)來進行投資。隨后，Penn Co將會接收到Dinar，并且需要把Dinar轉(zhuǎn)成$。在選擇/計算即期匯率時需要注意。

(2)Spot rates and conversion to$m

題目告訴我們目前的即期匯率是dinar150-175/$。由于Penn Co最初需要賣出$，應該是適用于dinar 150/$的匯率。由于所有其他現(xiàn)金流都是dinar的收入，拿到dinar之后需要轉(zhuǎn)成$，所以是按照diner175/$的即期匯率，但是由于dinar的收入是在未來兩年收到，我們需要通過購買力平價理論(PPPT)公式來預測未來的即期利率。

采用PPPT公式計算年度即期匯率之后，可以通過平均值計算得出中間半年的匯率。

最后，許多考生可能沒法正確地將外國現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為本國貨幣。有些考生不確定是要除以還是應該乘上匯率。在這道題目的情況下，項目現(xiàn)金流是dinar，匯率是dinar/$。將dinar的現(xiàn)金流除以匯率才能轉(zhuǎn)換為$m。

(3)Final answer

用風險調(diào)整后的WACC進行折現(xiàn)應該是比較容易的部分(見下面的假設)。12和24個月的折現(xiàn)系數(shù)可以從考試中提供的表格中取得。表格另外還提供了計算6個月和18個月的折現(xiàn)系數(shù)的公式，按照r=0.12和n=0.5和1.5代入公式中可以計算出相應的折現(xiàn)系數(shù)。

(4)Assumptions假設

題目要求考生列出假設。以下是一些可以作答的例子:

●考慮到項目位于發(fā)展中國家，名義風險調(diào)整的資本成本為12%是比較適當?shù)恼郜F(xiàn)率。

●在Penn Co的所在國，沒有對匯入的Dinar現(xiàn)金流征收額外的稅費。

●兩國的通貨膨脹率在未來兩年內(nèi)將保持不變。

●PPPT公式對預測的即期匯率提供了一個實質(zhì)性的準確評估。

●這臺機器在兩年后沒有剩余價值，因為它將在兩年的初始階段后繼續(xù)使用。

Part(b)–作答

這部分可以從題目背景中與“風險和問題”的相關信息下手，并從這些方面進行擴展?？脊僬强疾炜忌鷮⑺麄兊闹R應用到題目中的能力。通過這些，才能確保通過題目。除此之外，我們還可以包括P4教材中一些相關的知識點，這些也可以拿到一些分數(shù)。

Penn Co面臨的風險和問題

●敏感性分析-不管最終的NPV是什么，用于計算的數(shù)值都會受到估計錯誤的影響。特別需要注意的是資本成本和預測的即期匯率。Penn Co應該進行敏感性分析，以確定這些變量對NPV的影響。

●近期的歷史情況-盡管許多跨國公司在Zanadia投資，但并不總是成功的。Penn Co需要調(diào)查和確定為什么會出現(xiàn)這種情況。失敗的責任是否可以由合同雙方共同承擔。

●特殊支付款-Penn Co需要在這個問題上取得一些明確的信息。這些費用將減少項目的NPV，甚至可能改變決定。合同的條款需要仔細審查，以確保Penn Co知道Zanadia政府的期望。

●供應商–Penn Co擁有制造和鋪設電車這方面的聲譽。但是，他們將安裝從另一個供應商購買的線路原材料，可能會有質(zhì)量和規(guī)格的問題。

●首相-首相對這份合同有很大的影響力。他將親自審查延長合同之前Penn Co所做的工作。他的決定所依據(jù)的標準是沒有規(guī)定的，而且很可能是非常主觀的。

●20年期限的合同-這是一個長期項目，與時間相關的風險非常高。這些回報被認為是實質(zhì)性的，但又不是量化的。

●其他問題-還有一些其他的問題，Penn Co應該考慮到：

●當?shù)氐娘L俗習慣和工作習慣。

●法律和監(jiān)管問題，是否可以進行量化。

●管理人員是從Zanadia當?shù)卣心蓟驈腜enn Co的所在國派遣過去。

●這個項目會不會損害Penn Co的商業(yè)和道德聲譽。

總結

國際項目評估的題目具有一定的挑戰(zhàn)性，但并非不可能拿高分?？忌枰侠矸峙漕}目的要求，有計劃的作答。作答的格式與作答一個標準本國貨幣的NPV的計算非常相似，這一部分是屬于F9和P4的考綱內(nèi)容，考生應該練習得很充分了。

對于國際項目，它的起點是相關的名義外匯現(xiàn)金流。關鍵點在于對即期匯率的計算和外幣現(xiàn)金流對本國貨幣價值的轉(zhuǎn)換?？紤]到投資海外時風險水平的變化，所以需要運用風險調(diào)整的折現(xiàn)率對現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。

其他的知識點比如關于特許權使用費、轉(zhuǎn)移定價和雙重征稅，這些內(nèi)容將在國際項目評估下篇進一步講解。我們將從Penn Co的角度去考慮另外一個國際項目的投資機會。

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