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CAPM: THEORY, ADVANTAGES, AND DISADVANTAGES

這是一篇關(guān)于CAPM 的考官文章分析，隸屬于F9課本的Section E, 這篇文章主要分析了CAPM的理論假設(shè)、與WACC對(duì)比、及CAPM本身的優(yōu)缺點(diǎn)分析。

Section one : the review of CAPM theory;

資本定價(jià)模型主要分析在研究證券市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，其具體的公式是：

其中：

E（ri）：資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率

Rm：市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率

Rf：市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率

βi： Beta系數(shù)--資產(chǎn) i 的Beta系數(shù)

Section two：資本定價(jià)模型CAPM的假設(shè)

資本定價(jià)模型經(jīng)常被批評(píng)為不現(xiàn)實(shí)的,主要是因?yàn)樗诘募僭O(shè)，因此，本文對(duì)資本定價(jià)模型的假設(shè)進(jìn)行深入地討論是非常有必要的。

假設(shè)一： Investors hold diversified portfolios

這個(gè)假設(shè)意味著投資者只要求獲得與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）相對(duì)應(yīng)的回報(bào)，因?yàn)榉窍到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)經(jīng)過投資者進(jìn)行充分地分散投資（diversification)而消除了。

假設(shè)二：Single-period transaction horizon

在CAPM模型中規(guī)定了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的投資期限（通常為一年），以便于持有期不同的證券收益之間的相互比較。

假設(shè)三：Investors can borrow and lend at the risk-free rate of return

這個(gè)假設(shè)來源于投資組合理論，而資本定價(jià)模型又來源于投資組合理論，因此該假設(shè)也同時(shí)是資本定價(jià)模型CAPM的假設(shè)，即：投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行充分地借貸。Risk-free rateof return （無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率）代表了投資者所要求的最低回報(bào)率。同時(shí)在FIGURE 1中,無風(fēng)險(xiǎn)利率代表了SML（securitymarket line) 與 Y坐標(biāo)軸的交叉點(diǎn)。

假設(shè)四：perfect capital market

這個(gè)假設(shè)意味著所有的證券都被準(zhǔn)確地定價(jià)，同時(shí)這些證券的收益也應(yīng)該坐落于SML上。一個(gè)完美的資本市場(chǎng)有下面的幾個(gè)要求：

1) 沒有稅費(fèi)和交易費(fèi)用

2) 所有的投資者都可以及時(shí)免費(fèi)地獲得充分的市場(chǎng)信息，即信息成本為零。

3) 所有的投資者對(duì)各種投資標(biāo)的之預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)的看法都是相同的。

4) 所有的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性的，理智的，所做出的選擇都是基于利潤(rùn)最大化的標(biāo)準(zhǔn)。

5) 在市證券場(chǎng)中，有著充分的賣家和買家，使得該市場(chǎng)投資收益率的分布為正態(tài)分布。

SUMMARY

正是這些假設(shè)使得CAPM模型可以一個(gè)資產(chǎn)或一種證券所要求的預(yù)期收益和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）之間的關(guān)系。這個(gè)由很多假設(shè)所構(gòu)建出的理想的資本市場(chǎng)與現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)是不同的，但是，企業(yè)及投資者都是在真實(shí)資本市場(chǎng)中做出決定的。

比如：真正的有效市場(chǎng)是不存在的。雖然理論上說證券市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，但在實(shí)際生活中，證券市場(chǎng)也達(dá)不到有效市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橥顿Y者不可能都是理性的，信息成本也不可能為零，所以在這個(gè)市場(chǎng)中并不是所有的證券定價(jià)都是準(zhǔn)確的，因此，會(huì)存在一些證券的收益率就不會(huì)落在SML上。

所有的投資者都具有相同的投資期限，而且是一期。這個(gè)假設(shè)是相對(duì)比較合理的，因?yàn)樵谡鎸?shí)的市場(chǎng)中，即使存在很多投資者持有證券的時(shí)間是大于一年的，但是在計(jì)算這些證券的投資回報(bào)時(shí)，仍然是會(huì)以年為單位進(jìn)行計(jì)算的，因?yàn)檫@樣的計(jì)算方便于不同持有期的證券的比較。

投資人已通過完全多元化的投資來分散非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者所持有的投資只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（systematic risk)，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這將意味著：投資者所持有的投資與市場(chǎng)投資組合（market portfolio)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是一樣的。雖然在現(xiàn)實(shí)生活中，將非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)完全地分散掉是不可能的，但是分散方法（diversification)本身是比較容易的，成本也是比較低。因此，投資者只要求與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的財(cái)務(wù)回報(bào)也是比較合理的。

在實(shí)際的市場(chǎng)中，對(duì)于投資者來說，以無風(fēng)險(xiǎn)利率（risk-free rate)借錢是不可能的(補(bǔ)充：無風(fēng)險(xiǎn)利率一般代指的是短期政府債券）。原因也是相對(duì)比較簡(jiǎn)單的，與投資者個(gè)體相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)一定高于與政府實(shí)體相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者不能以無風(fēng)險(xiǎn)利率借錢；在真實(shí)的資本市場(chǎng)中，投資者一般是以高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的成本借錢的，因此，真實(shí)的SML曲線的斜率是比figure 1中斜率要小的。

總體來說，雖然有關(guān)CAPM模型的建立是基于一個(gè)由很多假設(shè)所構(gòu)建出的理想的資本市場(chǎng)，但是在實(shí)際的資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間可能仍然存在一個(gè)比較強(qiáng)的線性關(guān)系。

Section three: WACC AND CAPM

加權(quán)資本成本（WACC)可以作為項(xiàng)目的折現(xiàn)率被使用在投資項(xiàng)目評(píng)估的計(jì)算中。其中這個(gè)假設(shè)應(yīng)該包含以下的假設(shè)：

1) 投資項(xiàng)目的相對(duì)于投資主體而言是比較小的；

2) 投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與投資主體現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是比較相似的；

3) 用來投資于該項(xiàng)目的資金的結(jié)構(gòu)與投資主體現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)是相同的；

4) 現(xiàn)有的投資主體的資金提供者不會(huì)因?yàn)檫@一項(xiàng)單獨(dú)的投資所帶的風(fēng)險(xiǎn)而要求改變整體的財(cái)務(wù)回報(bào)率。

這些假設(shè)強(qiáng)調(diào)了WACC可以被使用作為項(xiàng)目折現(xiàn)率的條件是：不可以改變公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與投資主體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是不同的，資本定價(jià)模型CAPM可以用來計(jì)算具體的針對(duì)于該項(xiàng)目的折現(xiàn)率。（這一部分會(huì)在P4中繼續(xù)學(xué)習(xí)）

相比較于WACC，使用CAPM所獲得項(xiàng)目評(píng)估的折現(xiàn)率，可以使得投資者作出更加準(zhǔn)確的決策。下面我將通過figure 2 進(jìn)行詳細(xì)地解釋：

其中：

項(xiàng)目A：如果使用WACC作為項(xiàng)目折現(xiàn)率，這個(gè)項(xiàng)目是會(huì)被拒絕的，因?yàn)樵擁?xiàng)目A的內(nèi)含報(bào)酬率（IRR)是小于加權(quán)資本成本（WACC)的。但是這個(gè)投資決策本身可能是錯(cuò)誤的，因?yàn)樵贔IGURE 2中，我們可以知道項(xiàng)目A的IRR是高于SML，即：項(xiàng)目A的投資回報(bào)是高于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）所要求的財(cái)務(wù)回報(bào)，因此，在某種意義上，接受這個(gè)項(xiàng)目是可以增加股東財(cái)富。

項(xiàng)目B：如果使用WACC作為項(xiàng)目折現(xiàn)率，這個(gè)項(xiàng)目是會(huì)被投資者接受的，因?yàn)檫@個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）是高于WACC的。但是這個(gè)投資決策可能是錯(cuò)誤的，從FIGURE 2中，我們可以看出項(xiàng)目B的IRR是小于SML，即：這個(gè)項(xiàng)目回報(bào)不足以彌補(bǔ)投資者針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）所要求的財(cái)務(wù)回報(bào)。

Section four: Theadvantages and disadvantages of CAPM

CAPM的優(yōu)點(diǎn)：

使用CAPM模型來計(jì)算投資者的預(yù)期回報(bào)有很多優(yōu)點(diǎn)，這也解釋了為什么這個(gè)模型已經(jīng)處于非常受歡迎的狀態(tài)大概40年左右。

1) 這個(gè)模型只考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)），其實(shí)這一點(diǎn)是比較符合現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，大部分的投資者都會(huì)盡量地使其投資組合多樣化等其他方式，從而很大程度上地消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；

2)CAPM模型揭示了投資者的預(yù)期回報(bào)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，這個(gè)理論衍生出的關(guān)系是通過大量的實(shí)證研究和實(shí)驗(yàn)得出的；

3)相比于Dividend growth model, 在計(jì)算權(quán)益資本成本(cost of equity)方面,它是一個(gè)相對(duì)比較好的方法，因?yàn)镃APM模型詳細(xì)地考慮了一個(gè)公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平；

4) 在投資項(xiàng)目的評(píng)估中，CAPM作為項(xiàng)目折現(xiàn)率，明顯優(yōu)于WACC。

CAPM的缺點(diǎn)：

同時(shí)，作為財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域里一個(gè)重要的理論模型，CAPM也有明顯的缺點(diǎn)和限制：

一：CAPM模型變量的取值：

為了能夠很好地使用CAPM模型，CAPM模型中的因素應(yīng)該得到合理準(zhǔn)確的取值。

Risk-free rate of return

在計(jì)算中，政府短期債券的利率經(jīng)常使用作無風(fēng)險(xiǎn)利率作為簡(jiǎn)化處理，但是，短期債券的利率不是固定的，因?yàn)樗闹得刻於紩?huì)隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變而改變，因此，取短期內(nèi)這種債券的平均值可以用來消除其波動(dòng)性。

Equity risk premium(ERP)

為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP)的取值相對(duì)是比較困難的。一個(gè)股票市場(chǎng)的回報(bào)是所有股票的平均資本利得及其平均股利分紅的總和。在短期來看，當(dāng)整體股票下降的價(jià)格大于其所帶來的股利分紅時(shí)，一個(gè)股票市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)負(fù)的市場(chǎng)回報(bào)而非正的市場(chǎng)回報(bào)。因此，該股票市場(chǎng)的ERP取值經(jīng)常是一個(gè)經(jīng)過大量實(shí)證研究的，長(zhǎng)期的ERP平均值，但是在這段時(shí)期內(nèi)ERP的取值并不是穩(wěn)定的。在英國(guó)，ERP的取值在2%與5%之間都是合理的。因此，ERP取值的不確定性也為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所要求的報(bào)酬的計(jì)算帶來了相應(yīng)的不確定性。

Beta value

現(xiàn)在Beta 系數(shù)的取值經(jīng)常是為了股票市場(chǎng)的所有的上市公司。這里的問題就是：Beta系數(shù)不是穩(wěn)定的，是隨著時(shí)間而變動(dòng)的，因此相對(duì)應(yīng)的，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率也是不確定的。

二：CAPM模型在投資評(píng)估中的應(yīng)用

當(dāng)用CAPM模型計(jì)算項(xiàng)目相關(guān)的折現(xiàn)率時(shí)，問題就會(huì)隨之而出現(xiàn)。下面我們將分別討論其缺點(diǎn)：

第一：

運(yùn)用于項(xiàng)目本身的Beta系數(shù)與公司權(quán)益的Beta系數(shù)是不一樣的，這兩者之間是需要的進(jìn)行區(qū)分的。一種區(qū)分的方式就是將公司的權(quán)益beta看作是歸屬于企業(yè)不同投資活動(dòng)的beta系數(shù)基于該投資活動(dòng)所運(yùn)用相關(guān)資產(chǎn)的公允價(jià)值的加權(quán)平均數(shù)。然而，關(guān)于不同投資活動(dòng)的相關(guān)資產(chǎn)的公允價(jià)值是比較難以獲得的。

第二：

另外一個(gè)比較相似的困難是：公司的capital structure（為了計(jì)算相關(guān)的gearing ratio而需要獲得）也是比較難以獲得的。比如說：一些公司可能有著比較復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)，即該公司的融資方式有很多種；同時(shí)，還有一些公司可能會(huì)有著在非公開市場(chǎng)上募集的債券資金，或者使用復(fù)雜的融資方式，比如：可轉(zhuǎn)換債券等。除此之外，為了簡(jiǎn)化計(jì)算，會(huì)假設(shè)債務(wù)的Beta系數(shù)是零，但是這個(gè)假設(shè)可能會(huì)加大項(xiàng)目折現(xiàn)率計(jì)算的不準(zhǔn)確性。

第三：

當(dāng)CAPM模型運(yùn)用于項(xiàng)目投資評(píng)估時(shí)，有一個(gè)相關(guān)的假設(shè)是規(guī)定投資的標(biāo)準(zhǔn)期是一年，雖然這個(gè)假設(shè)方便于數(shù)據(jù)的比較，但是這個(gè)假設(shè)與實(shí)際情況（實(shí)際投資往往是跨越多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)期）是不相符的。

CONCLUSION

有關(guān)于CAPM模型的批評(píng)的聲音日益高漲，但是在更加完善的分析模型出來之前，CAPM仍然是財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域里非常重要的工具。

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